02.15 私募内部绝杀传闻揭秘
招商蛇口:溯洄从之,道阻且长
招商蛇口001979 房地产业
土地储备丰富,区位优势显著: 招商蛇口拥有房产建筑面积139万平米,境内全口径土地储备388万平米,土地使用权510万平米。 加上招商地产原有的土地储备1265万平方米,招商局蛇口控股的土地储备将达到1653万平方米。其中,蛇口控股在前海的230万方土地开发方案还在与政府谈判协商过程中。招商蛇口在一、二、三线城市的项目储备分别为217、1,440、277万方,近期发布的不限购城市降首付政策将很大程度上刺激二线城市的改善性需求,使二线土地储备丰富的招商蛇口受益。另外,招商蛇口在珠三角、长三角和环渤海地区的项目储备分别为263、311、307万方,深耕经济发达区域,前景广阔。 前海自贸区、园区配套增值服务潜力无限: 招商蛇口将深耕广东前海蛇口自贸区,并开展主题特色产业园区的开发和运营。其中,前海自贸区主打金融,重点面向香港,29条新增金融创新政策已获国家支持。根据公司公告中的盈利预测,未来两年园区开发与运营版块的收入将加速增长,2015年、2016年分别增长66%、74%,并从2017年开始保持平稳,届时,园区开发占营业收入的比重将提高到14%。蛇口控股的租赁收入在2013/2014/1H15年分别增长13%,26%,17%。其中,前海地区的增长率由2014年的10%加速到36%,由于目前前海地区租赁面积仅占园区开发土地使用权总面积的1%,未来开发前景十分可观。公司目前已经在深圳、广州、青岛和镇江布局特色园区,未来招商蛇口的园区发展业务有望推向全国。 邮轮产业建设或成长期布局: 以太子港为核心的邮轮产业建设目前体量较小,预计2017年仅占营业收入的0.89%左右。其中,水上客运、码头运营业务以迅隆船务、招港客运为主。邮轮产业建设与运营业务包括区外邮轮母港建设和太子湾邮轮母港建设。未来邮轮建设的发展方向是:1)继续和嘉年华开展在邮轮全产业链的互利合作;2)针对沿海一二线城市改造需求,打造综合体(例如,2015年9月获得的厦门项目)。邮轮业务目前体量较小,或许会成为长期增长点。 NAV大幅折价,三大争议影响投资决策: 根据我们的测算,若与政府谈判的最终结果是招商蛇口拥有前海片区50%的权益,则蛇口控股的RNAV是2243.3亿元,相比目前市值折价50%。招商蛇口复牌后就遇到股灾,市场的估值中枢下移,风险偏好降低,而招商蛇口的三大不确定因素导致其大幅折价:1.深圳房价下跌风险。2.招商蛇口与政府在前海地区的权益分成。3.地产开发的时间成本。对于这三大争议,我们的观点是:1.维持深圳房价继续上涨的短期需求端激增因素已经不复存在,因此深圳房价短期内不会再暴涨,而长期来看,深圳土地供应稀缺,人均GDP远高于北京和上海,人口净流入增长快,高新企业多,深圳的房地产的高估值确实具有长期的逻辑支撑。2.根据我们的情景分析,即使最后与政府协商的结果是招商蛇口只有30%的权益,公司的绝对估值也有26.9元/股,以目前的股价,公司折价44%。3.同样,我们进行了情景假设,若开发时间只需要8年,则蛇口控股的每股RNAV在27.2-29.4之间。时当开发时间需要10年,而权益只有30%的时候,招商蛇口的RNAV是26.9元/股,若基于这个悲观假设,再给予40%的风险折价,则最低估值为16.13元/股。 投资建议: 根据公司合并方案中的盈利预测,公司15年、16年、17年的每股收益为0.83元/股、1.05元/股、1.27元/股,分别按照当前股价进行估值,则公司15年、16年和17年的PE倍数分别为18.0倍、14.2倍和11.7倍。按照15年6月份净资产规模来计算,公司当前每股净资产规模为3.89元/股,PB倍数为3.62倍。与目前市值相当的地产企业比较,招商蛇口的P/E偏低,P/B处在中游水平。因此,我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看,股价已向下大幅偏离估值中枢。除此之外,未来自贸区建设和配套增值服务将成为一大看点,自贸区的政策将成为潜在的股价催化剂,向上弹性充足,给予公司?买入?评级。 风险提示:谈判进度不及预期,深圳房价下跌。（中泰证券 罗文波） 南方泵业:绿色水动力专家转型环境医院,兼具业绩弹性和安全边际 南方泵业300145 机械行业 不锈钢离心泵龙头转型环境医院。南方泵业是国内排名居前的泵业公司之一,在不锈钢离心泵领域位居龙头,产品广泛应用在增压、工业、生活用水、空调水循环、供暖、地下水抽取、化工等领域。2015年前三季度,公司实现营业收入11.58亿元,归母净利润1.42亿元。15年公司接连收购金山环保和中咨华宇,转型水务技术与工程服务商打造环境医院模式。 金山环保作为国内较早的专业提供工业废水处理整体解决方案的企业之一,技术优势明显,品牌知名度高,行业经验丰富。立足污废水市场,与南方泵业协同性显著;同时自创的太阳能低温复合膜处理污泥技术可在不添加任何药剂和动力的情况下,将含水率80%~85%的脱水污泥再深度脱水,使含水率降为8%左右,且运行成本极低,4~5年即可收回成本。金山环保目前在手订单充足,预计2015~2017年净利润分别为1.17亿、1.86亿和2.44亿元。 收购中咨华宇,抓住水环境治理全产业链,分享PPP盛宴。公司已经具备了包含设计咨询、核心设备制造及工程施工能力的水环境治理综合服务能力。目前,公司在河北隆化县已有首单PPP订单落地,随着PPP项目在其它地区的复制,公司面临的市场不断扩容。 兼具业绩成长弹性和充足的安全边际,首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2015-2017年实现营业收入分别为19.34亿、29.49亿和37.76亿,归母净利润分别为2.71亿、4.71亿和6.17亿,对应EPS分别为0.81、1.41、1.85元,对应PE分别为46倍、26倍和20倍,行业可比公司16年平均PE为39倍,公司净利润增速高于行业平均水平。我们认为公司依托核心环保设备制造能力逐渐转型为环境治理综合服务商的逻辑正在一步步兑现,PPP订单未来潜力巨大;另外公司第二期员工持股计划通过大宗交易及竞价交易方式购买股票共442万股,购买均价为44.46元。公司兼具业绩成长弹性和充足的安全边际,首次覆盖给予“增持”评级。（申万宏源 谷风 刘晓宁） 联化科技(002250)年报点评：三大主业协同发展，盈利能力不断提升 联化科技(002250) 2015 年收入微升，利润增长明显 公司年报显示， 2015 年公司实现营业收入 40.08 亿元，同比小幅增长0.44%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.38 亿元，同比增长 15.79%；实现每股收益 0.77 元。分红预案为每 10 股派现金红利 1.2 元（含税）。 三主业协同发展，综合毛利率提升 公司是国内精细化工行业龙头企业，目前已经形成了农药中间体、医药中间体和功能化学品三大主业。采用定制生产模式， 公司下游客户几乎涵盖了全球前 10 大农药生产企业，同时与多家医药前 20 大公司建立了广泛长期的合作关系，近年来公司毛利率保持相对稳定。 2015 年年报显示，占公司营业收入 68.77%的农药中间体业务收入同比提升 7.25%，同时毛利率同比提升 1.93 个百分点；占公司收入 11.82%的医药中间体业务收入同比提升 10.42%，同时毛利率同比提升 0.72 个百分点。由于主营产品毛利率提升，公司 2015 年综合毛利率为 37.24%，同比提升3.6 个百分点。良好的客户关系、先进的制造技术，使得公司盈利能力在稳定的同时有小幅提升。 多个产能在建，产品结构有望进一步优化 目前公司有多个产能在建， 包括： 台州中间体项目； 年产 400 吨 LT822、10 吨 TMEDA、 20 吨 MACC、 15 吨 AMTB 医药中间体项目； 年产 1,000吨 LH-1 技改项目； 年产 9,000 吨氨氧化系列产品技改项目等多个项目，这些项目均为盈利能力较强的精细化工产品。随着新产能的建设，一方面公司为公司业绩增长打下基础，另一方面，公司产品结构也在不断优化，未来有望形成三大主业营收规模相当的局面。 盈利预测及估值 我们预计 2015-2018 年每股收益分别为 1.01 元、 1.19 元和 1.4 元，以昨日收盘价计算，对应的动态市盈率分别为 15 倍、 13 倍和 11 倍。我们认为公司历年来盈利能力较强，且相对稳定，近期在大盘系统性调整下公司估值向下调整幅度较大，目前具有一定的估值安全边际，首次给予公司“推荐”评级。 风险提示 安全生产风险；汇率风险；新建产能进度不达预期风险；大盘系统性风险。(华融证券 丁思德) 江苏神通(002438)拟非公开发行5.48亿元，向"制造+服务"转型 江苏神通(002438) 事件： 1、公司 2 月 4 日晚间公告，拟非公开发行 2978 万股，价格不超过 18.40 元/股，主要用于阀门服务快速反应中心建设。 2、公司与盛宇投资共同设立产业基金，总规模 1 亿元，公司出资 80% （ 0.8亿元）。 投资要点 拟增发 5.48 亿元， 董事长参与彰显信心 此次拟非公开发行约 2978 万股， 价格不低于 18.40 元/股，共募集约 5.48 亿元（ 董事长吴建新认购 5480 万元）。 主要用于阀门服务快速反应中心项目（ 2.4 亿元），阀门智能制造项目（ 0.78 亿元），特种阀门研发试验平台项目 （ 0.7 亿元）， 偿还银行贷款 （ 1.6 亿元）。 “阀门服务快速反应中心”让公司从“单一制造”向“制造+服务”战略转型 该项目以维修作为切入点，逐步实现从维修向保养服务过渡。此次拟建设 15 个阀门服务快速反应中心。我们认为，公司未来的服务范围将会涵盖核电、石化、冶金等领域，看点是通过维修业务将会积累技术，有效增强客户粘性。 设立产业基金， 围绕“ 核电+军工” 寻找投资标的 上海盛宇投资有十多年股权投资经验， 神通深耕核电领域多年。 未来双方将在具有高壁垒的高端制造业和一些新兴领域寻找和投资高成长型企业，为神通的新业务拓展进行储备和孵化，同时降低上市公司的直接并购风险。 核电订单拐点已至，收入确认高峰是 2017 年。 2015 年初国家已逐步放开核电新建设项目的审批，但新取得的订单一般有持续 2-3 年的交货周期，公司 2015 年核电收入仍然有之前的订单所贡献， 新增核电订单业绩还不能充分体现。 2015H1 核电订单 2.8 亿元，预计全年可达 4-5 亿元。 2013 年 1.6 亿元， 2014 年1.8 亿元。订单拐点已确定。预计今年的新增订单将会在 2016 年下半年开始确认收入，收入确认的高峰是 2017 年。? 看好核电站后市场未来发展，核电站运营维保后市场潜力巨大公司蝶球阀市占率已超 90%，冷却装置阀门 6-7 年就需要更换。预计核电站阀门系统维修费用为 1000 万/台/年，公司蝶球阀的维修费用占比达 400-500 万/台/年。预计 5 年内，我国 51 台（在建+运营）的蝶球阀维保市场将达到 2.5 亿/年。 盈利预测与投资建议 暂不考虑此次增发因素，我们预计2015-17年的EPS为0.10、 0.27和0.35元，对应PE为164/64/46X，维持“增持”评级。 风险提示： 核电重启低于预期，蝶阀球阀市占率降低。 钢铁企业经营持续形势恶化，市场竞争压力进一步加大；在能源装备行业的市场拓展未能如预期快速推进。(东吴证券 陈显帆 周尔双） 双成药业(002693)多肽药业务稳步发展，内生外延前景看好 双成药业(002693) 国内领先的特色多肽制剂生产企业：公司上市后一直保持良好的经营状况，销售业绩长期保持增长。预计2015 年可实现营业收入2.30 亿元，同比增长42.62%，归属上市公司股东的净利润达到6457 万元，同比增长9.57%。宁波双成建设项目进入建设投入阶段，收购杭州澳亚46%股权等造成公司管理费用和财务费用大幅增长，使得公司净利润增速落后于销售收入增速。 主力产品市场竞争优势明显，在研产品蕴含潜力：公司目前已成为我国化学合成多肽药物行业的骨干企业之一，主导产品胸腺法新是我国自主研发的免疫调节药物大品种，全国市场销售额达到60 亿元以上。胸腺法新市场竞争环境良好，受益于慢性肝病和肿瘤治疗的千亿市场空间，长期保持增长。竞品胸腺五肽受到招标降价冲击严重，胸腺法新有望抢占胸腺五肽市场份额。艾塞那肽（制剂+原料药）年内有望获批生产，比伐卢定（制剂+原料药）也已进入申报生产阶段，依替巴肽已进入临床试验阶段。新品种的上市将改善公司产品结构，并有望推动公司业绩新一轮的增长。 提高生产技术工艺，参股杭州澳亚：公司多个生产车间顺利通过GMP 认证。公司与昂博等国内外知名研发企业合作，进行研发外包或项目指导，目前已完成了奥曲肽等6 个品种的工艺确认工作。公司主导产品注射用胸腺五肽经过工艺升级，已达到原研药水平。公司收购杭州澳亚46%股权，掌握先进的冻干生产技术和管理经验，可降低公司生产成本并获得长期股权投资收益，未来继续收购杭州澳亚剩余股权预期强烈。 外延并购+内生扩建，全力打造肿瘤产品新平台：公司拟通过7000 万至2 亿元收购德国Lyomark 和Bendalis 两家制药公司各74.9%的股权。德国收购项目不仅可以极大地丰富公司肿瘤产品线，更为未来制剂出口打下基础。公司设立宁波双成全资子公司，加码抗肿瘤药物和口服固体制剂产品的研发和生产。宁波双成未来将成为艾塞那肽、抗肿瘤药物等新品种的生产基地。 盈利预测和投资建议：预计公司2015~2018 年将实现净利润0.65 亿、0.87 亿、1.11 亿和1.50 亿，对应EPS 分别为0.15、0.21、0.26 和0.36，对应PE 分别为64.4、47.9、37.5 和27.6倍。公司多肽药物主业稳步健康发展，宁波双成建设项目推动内生增长，德国海外项目和杭州澳亚等外延并购预期强烈。我们首次推荐为“增持”评级。 风险提示：药品政策性降价风险；新药研发风险；外延并购进展低于预期，商业减值风险
