九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾：谁在市场底部买入？

资本市场的情绪如同大自然的天气一般，既然有火热的夏季牛市，也就一定有寒冷的秋冬熊市。对于每个理解市场的聪明投资者来说，这都是再自然不过的事情。

　　当然，如果只把眼光聚焦于非常短期的市场范围内，比如几个月、半年，我们是没法感受到这种冬夏转换的。在两千多年前，庄子就在《逍遥游》里，用一句非常优美的语言反映了这种“眼光太短、导致看不到长周期规律”的现象：“朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋。”

　　在股票市场中，当我们试图理解牛熊交替时，一个非常简单的做法，是打开股票指数的年K线：这样就可以把眼光从几个月的市场波动中解放出来，抬头看到更加宏大的视角。

　　打开创业板综合指数（399102）的年K线图，我们会看到从2013年到2024年（截止2月1日）的12年中，指数呈现了两轮标准的牛熊转换。

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　　从2013年到2015年，创业板综指在这3年里，分别上涨75%、27%、107%，是一轮典型的大牛市。从2016年到2018年，则是3年的熊市：创业板综指每年分别下跌了20%、15%、31%。

　　从2019年开始，第二轮牛熊转换又来临了。从2019年到2021年，创业板综指每年分别上涨了39%、48%、18%，而在之后的3年里（2024年截至2月1日），则分别下跌了27%、5%、20%。

　　不过，虽然资本市场也有春夏秋冬，但有趣的是，由于经济的逐步发展，资本市场的每一个季节轮回结束以后，股票指数的点位总是高于上一次轮回。在以上创业板指数年度K线图的例子中，我们就可以很清楚的观察到这一点。

　　如果说成立于2010年的创业板综合指数，其历史还不足够长、只能让我们看到两轮牛熊轮回，那么打开上证综合指数、深圳综合指数的年K线图，我们就会看到这两个成立于上世纪90年代初期的股票指数，其几十年的走势完美呈现了“中期牛熊轮回、长期逐步上升”的态势。

　　现在，聪明的投资者一定会发现，只要我们能够坚持在熊市底部买入，就能赚到比股票长期自然增长更多的回报。但是，在那寒风凛冽的熊市冬天里，当周围的投资者都在丧失信心时，又是谁在市场底部买入呢？

　　会算账的产业资本

　　要说在市场底部买入的投资者，首先就得提到产业资本。在各种投资者中，产业资本可以说是最会算账的人。由于对企业的基本面足够了解（甚至可以说是最了解，因为企业就是他们创办和运营的），产业资本往往能够轻易发现市场底部的低估值机会，进而在市场底部大量买入（恰如他们在市场顶部高估值时大量卖出一样）。

　　对于许多产业资本来说，由于他们一生都在从事本行业的工作，因此对股票的价值是多少，简直可以说是门儿清。在市场底部，产业资本可以很轻松的发现：现在在市场上买股票，商业回报率实在是太高了。

　　我曾经在一次熊市中，参加过一家企业的内部讨论会。这家企业在行业中只算是中游水平，当时大家在会上讨论如何追上头部的几家公司。

　　正当大家议论纷纷时，一位管理者冒出来一句：“现在头部企业的股票都很便宜啊，与其费劲投入资金、从生产上追赶他们，还不如直接买他们的股票呢？”大家一听此言，纷纷表示赞同：“说的就是啊，那么好的公司，现在这个价格就能买到，那何必废那个力气去竞争！直接当他们的股东就完事了呗。”

　　尤其值得注意的是，产业资本在市场底部的增持，往往比在其它时候的减持，更加说明产业资本对股票价值的看好。要知道，产业资本减持背后的原因有很多，比如股东需要现金流、需要投资其它公司保持投资组合的行业平衡等等，不一定是“公司股票太贵了才减持”，但是产业资本增持的原因主要就是一个：股票现在的长期回报率真的比持有现金划算多了。

　　逆周期买入的政府托市资金

　　在市场底部增持的第二种资金，来自政府的托市资金。由于天然背负了稳定市场的责任，政府在资本市场的底部会动用资金进行市场稳定，逆周期买入熊市的股票。

　　在历史上许多大熊市的底部，我们都可以看到政府托市资金的身影。在2015年夏季的熊市中，政府托市资金对稳定市场起到了明显的作用。在2023年年底到2024年年初的市场下跌中，政府的托市资金再次出现。

　　跟随政府托市资金的脚步，投资者也很容易找到在长周期中的市场底部。由于托市资金并不会轻易被动用，因此每当托市资金出现时，资本市场的点位往往都很低。在这样的市场里淘金，自然更加容易。

　　需要注意的是，政府托市资金出现的意义，在宏观上比微观上更重要。也就是说，政府托市资金的买入，往往意味着市场已经到了情绪的极端底部，意味着此时重仓投资优秀标的的长期回报率往往不错。但是，由于政府托市资金的公共性质，其买入的股票并不一定是投资者的最优选择。

　　对于政府托市资金来说，在市场底部买入哪些标的，其背后的考虑因素中，赚钱只是几分之一，更重要的因素包括稳定市场、提振预期、防止金融市场崩溃等等。但是，对于投资者来说，在市场底部买入的原因只有一个：就是为了赚更多的钱。因此，投资者需要充分理解这两种目标之间的区别。

　　沉着冷静的价值投资者

　　在市场底部买入的第三种投资者、也是普通投资者最容易效仿的，就是沉着冷静、经验丰富的价值投资者。

　　不同于一般的普通投资者，这些价值投资者对投资价值的理解非常到位，他们熟悉各种商业模式的优劣，知道许多行业的发展轨迹，对财务报表中的小技巧可谓门儿清，知道市场价格与价值之间在短期、甚至以几年为跨度的中期可能出现的巨大差异。同时非常重要的是，他们所管理的资金也能跟随他们穿越市场的波动，不至于在账面出现浮亏、但是基本面持续增长的时候，过早因为恐慌而卖出。

　　在2008年10月16日，沃伦·巴菲特写了一篇著名的文章《我正在买入美国》（Buy America, I am），在当时的资本市场引发巨大震撼。从前后的市场走势来看，这篇文章可以说是“价值投资者在市场底部买入”的经典案例。

　　要知道，当时的美国资本市场正处于巨大的恐慌之中，股票指数一泻千里。在2008年10月16日，标普500指数收于946点。而仅仅在一年前的2007年10月16日，这个数字还是1539点。也就是说，在仅仅1年零7天的时间里，标普500指数暴跌了38%。

　　不仅如此，在2008年10月16日之前的整整10年里，标普500指数也没有多少回报。在10年前的1998年10月16日，标普500指数的收盘点位是1056点。也就是说，在巴菲特写下这篇文章的时候，标普500指数比10年前还下跌了10%。

　　更糟糕的是，巴菲特写下这篇文章的时点，也并不是市场最终的底部，而只是在一个底部区域。在之后的将近半年时间里，标普500指数继续下跌，在2009年3月9日收于677点，比巴菲特写下文章的时候又足足下跌了29%。

　　但是，当沉着的价值投资者在市场底部买入时，他们看的并不是一时的得失，而是着眼于超长的周期。在后来，标普500指数走出了一个十几年的大牛市，巴菲特在市场底部的买入也为他带来了丰厚的回报。

　　所以说，人世间有春秋冬夏，资本市场有牛熊涨跌，这都是再正常不过的现象。观察以上3种资金在市场底部的买入，是判断市场底部的一个好办法。如果能在市场底部，买入那些性价比最高的优秀投资标的，同时通过适当分散降低误判的风险、不使用短期杠杆以避免市场极端情况带来的伤害，那么我们的投资之路就一定会越走越宽。

　　（作者系九圜青泉科技首席投资官）