08.10 制糖业：陈糖销售步入尾声新榨季缺口驱动起步

　7 月整体销售清淡，价格调整助力后期库存消化。 全国 7 月销售食糖 61.8 万吨，同比下滑 27.44%， 15/16榨季累计销售 600.39 万吨，同比下滑 12.73%。 截至 7 月底，全国工业库存还有 270 万吨，加上仓单 80万吨，与上一榨季相比，库存减少 15%左右。 短期库存较高依旧是制约国内糖价上行的压力。

　　去库存周期大逻辑持续， 短期缺乏利多因素而承压。 国际糖市在五年供需过剩后首现缺口，步入去库存周期阶段。 因超强厄尔尼诺带来的印度、泰国减产，导致 15/16 榨季全球出现缺口，巴西 16/17 的增产难抵北半球产量损失，全球去库存约 600-800 万吨。进入 7 月来，巴西天气状况良好，糖厂全力榨糖，甘蔗制糖比例不断提升，对国际糖价造成打压。 在缺乏利多因素的背景下，原糖净多仓位连续五周下滑，ICE 糖 11 号近月合约在 18-20 美分持续盘整。而国内方面由于 80 万吨仓单压迫近月合约，现货销售迟迟未见大幅起量，价格也随之向下调整。

　　新榨季利多因素正在积累酝酿，静候四季度供需缺口推动。 16/17 榨季尽管巴西大概率丰产，但厄尔尼诺后遗症下的印度、泰国减产预期持续， 周期转向的可能性几乎没有， 其中，泰国预计继续减产 100-200万吨，印度预计减产 200-300 万吨，全球供需缺口约 400-600 万吨，周期向好的大趋势未变。 从贸易流看，三季度由于巴西的充足供应，全球贸易流较为宽松，而伴随北半球陈糖的销售，四季度开始转紧，有可能推动糖价步入第二阶段上涨期(即供需缺口爆发)。同时，四季度整个市场利多因素正在积累酝酿，具体包括：

　　国际： 巴西霜冻和干旱的担忧，天气炒作极可能回头。日前巴西分析机构指出， 16/17 甘蔗压榨量可能大幅因天气原因而低于预期。印度、泰国等地新榨季逐步产量明朗，印度季风雨已经缓解前期干旱，但反之要关注大旱之后拉尼娜是否会发力造成大涝。

　　国内： 15/16 榨季库存消化步入尾声，仓单问题解决后重心挪到新榨季产量。 根据之前的调研结果，广西产区的甘蔗种植面积回升或低于市场预期，另外甘蔗尚未到 10 月糖分累积期，天气因素仍有炒作可能。 消费方面， 6 月产销数据转好，但是 7 月又略低于预期，走私糖余力仍在影响市场，尤其是云南产区销售较差。然而，食糖总体消费量变化并不大，走私利润在严控下下滑较多，之前被走私掩盖的表观消费量会随着下游中秋、国庆备货开启而持续改善。

　　宏观： 美联储加息预期再度推迟， 雷亚尔在 7 月回升显着。

　　白糖投资策略： 反转周期，长期看好。 我们认为当前产业节奏依旧走在如期向上阶段， 前期供需缺口的预期是糖价上涨的驱动要素，而后期供需缺口的爆发是推动糖价再度上涨的核心。 随着国内外 15/16 榨季步入尾声，新榨季利多因素开始累积，后期将在正常的消费需求带动下突破盘整上行。 白糖大周期持续向好， 我们积极建议持续关注糖业股。 相关标的： 南宁糖业(最纯正标的，专注制糖主业，国企改革)、中粮屯河(国内外资产，国企改革)、 贵糖股份、 保龄宝等。

　　风险提示： 消费不及预期；巴西政局和雷亚尔大幅波动； 原油价格下跌等。