07.22 轻工行业：造纸补库存叠加去产能

　去库存减供给，而补库存扩需求是这一轮造纸周期的最大不同。对比造纸行业经历的2009年以及2013年两次去库存过程，我们发现由09年由金融危机带来的恐慌性去库存直接导致了纸价的迅速攀升，而13年产能过剩背景下的去库存没有带来纸价大幅波动。而值得注意的是，16年以来造纸行业去库存再启动，已不再仅是供给端的收缩，而在供给端收缩的同时将叠加补库存需求后，纸行业的整体需求未来有望明显提升，带来纸价和盈利的双双回升。

　　去产能进行中，产能扩张周期远未启动。行业历经2013-2015年的三年洗牌和产能消化，市场集中度进一步向大企业靠拢，上市企业产能扩张基本停止， 造纸规模企业数量持续低位，行业固定投资增速持续为负，且上市企业近年均以回收现金为主。

　　上下游盈利能力对比印证，造纸行业有一定提价基础。多年来印刷行业毛利率持续优于造纸，而未来随着国内造纸行业技术水平的提升，也将带来印刷品质量的上升，造纸行业毛利率水平仍有回升空间。且与印刷行业上市公司相比，造纸上市企业毛利率偏低的现象更为显着，我们认为，毛利率提升趋势一旦形成，也将在上市公司方面更早且更为明显地体现。

　　中长期看造纸行业的向上拐点，建议关注太阳纸业、中顺洁柔、博汇纸业、晨鸣纸业。重申我们对造纸行业的观点：行业产能基本出清，15年固定资产投资进入负增长，需求不出现崩塌，则行业产能利用率2016年进入向上拐点， 叠加近期中报业绩预期向好以及溶解浆价格上调，继续推荐造纸行业超配， 关注太阳纸业、中顺洁柔、博汇纸业以及晨鸣纸业等公司。

　　风险因素：经济下行，需求回落；未估计到的产能投放；以及吨毛利扩大后的中小纸厂复产。