04.06 海外消费行业：3月数据轻度证伪短期反弹或告一段落

3 月澳门博彩总收入178.8 亿，同比下跌16.3%，略低于市场预期，反应市场此前过于乐观，而需求并未强劲复苏且呈现更强的波动性。基本符合我们在3 月21 日周报中的提示“短期看，基本面比较扎实的金沙、银河等公司反弹过后估值已经在历史均值以上，进一步上涨需要超预期的收入表现支撑，预计短期空间不大，且3 月数据有证伪的风险。中期看，我们预计随着9 月开始三个大型项目在半年内陆续投入市场，供需结构可能会再次恶化。而成本节省的边际效应也将在下半年消失，因此我们维持中期谨慎观点。”

　　1 月下旬以来，博彩行业经历一波比较明显的反弹，截止3 月31日，六大公司平均涨幅约30%。自2014 年初行业大幅下滑以来共出现6 次较为显着的反弹行情，本质上都是由短期博彩数据好转叠加短期催化剂以及抄底需求推动。从这几个因素来看，二月数据好于预期，但三月未能持续。催化剂方面，之前市场预期的增加澳门自由行城市也未得到澳门政府的认可。

　　本次反弹跟前几次的区别之处在于需求端企稳的迹象更为显着，同时短期看供给暂停叠加成本控制，使得在公司业绩层面有望持续好转。收入端从相对增幅看，受益于去年的低基数，今年的同比跌幅将体现为逐月收窄。从绝对数据看，VIP 收入尚存波动，大众市场已经看到了企稳的趋势。根据以往经验，同博彩收入比较相关的基建、房地产投资、M2 增速年初至今都表现优异，为需求端复苏提供支撑。供给端来看，随着新建项目建设时间的延期，我们预计新项目最早将与今年9 月才投入市场，导致在半年左右的时间内出现供给的真空。而去年10 月开业的新濠影汇由于自身原因经营状况低于预期，对其他家分流影响有限。

　　在短暂的供需改善后，我们预计2016 年四季度开始将再次迎来连续的大体量新项目落成，再次打破脆弱的供需平衡。即使在当前情况下，我们也已经看到各家酒店为提高入住率推出了更为激进的打折促销方案。而澳门整体的入住率和平均房价在1-2 月均录得下跌。我们预计新增供给的增加将使得各博企的利润率水平再次回落。

　　投资建议：短期看估值不低空间有限，中期仍不乐观

　　当前澳门博彩板块六家博企平均动态EV/EBITDA 达到15 倍，历史平均为12 倍。而此前只有在博彩景气度非常高的11 年以及13 年下半年估值达到过更高的水平。我们认为受制于估值，即使短期出现较强的GGR 数据支撑，股价整体上涨的空间不大。在中期谨慎的观点下，我们不建议投资者短期参与反弹。