12.29 行业研报精选：医药行业结构牛龙头终将胜出

医药行业2018年投资策略：看好医药结构牛

　　投资摘要：

　　本报告具备三大特色：

　　市场首个对 2008-2017 年进行医药行业十年复盘，寻找涨幅前 20 的股票规律，结合行业发展、资金面变化，探寻牛股基因。

　　打造研究框架，从供给侧改革、支付端变革、新需求升级三大思路延伸出九大战略细分领域。

　　建立详尽的医药行业数据库， 32 页的行业运行数据及政策梳理。

　　整体投资策略：

　　看好 2018 年是医药行业新常态下的结构性牛市！ 我们从基本面出发，判断2018 年是医药工业和医药商业基本面同时改善的开始(我们从招标进展、零加成进展、医保情况、药占比情况、调整用药结构、两票制等方面论述)，结合医药行业在过去 2 年消化的估值以及十年来基金持仓首次进入标配阶段的资金面情况等多个市场层面指标来看，我们认为 2018 年将会是医药行业在新常态运行下的结构性牛市！

　　我们认为，医药已经从野蛮扩张进入到结构优化时代，行业的持续优化使行业从低质量增速时代进入到高质量增速时代(10%增速的质量不一样)， 而促使这个转变发生的三大因素(供给侧改革+支付端变革+新需求升级)在这两年进入到了越来越深化的变革，结构性优化、细分精彩纷呈，这是产业未来发展的大趋势，我们不可不察，因此我们从这三个变革方向出发细分出九大战略细分领域： 1)细分领域龙头； 2)疫苗； 3)创新药； 4)优质仿制药； 5) CMO；6)制剂出口； 7)药用辅料； 8)医药商业； 9) CRO。

　　2018 年十大金股： 丽珠集团、 华海药业、凯莱英、智飞生物、健友股份、九州通、亿帆医药、康美药业、山河药辅、泰格医药(排名不分先后)

　　风险提示： 政策落地不及预期，行业整合速度不及预期。

　　生物医药行业整合周期长 龙头终将胜出(附股)

　　我国药店连锁率持续提高是长期趋势

　　近十几年来， 美国连锁药店门店数持续增加，连锁率仍 1990 年不到 40%提高到 2016 年的 60%。中国的药店连锁率近年来也持续提升， 2016 年达到 49%，相当于美国 2000 年的水平，我们预计国内连锁率在一个较长的时间段内将持续提升，并且连锁率的提升呈现先快后慢的特点。

　　美国连锁药店集中度高， TOP10 的市场份额占比高于 85%，但由于我国药店数量远多于美国，且连锁药店企业仅有 20 年的发展历史，规模尚小，所以我国连锁药店难以达到美国连锁药店的集中度。预计在未来较长一段时间内，我国连锁药店行业仍然呈现“多数单体药店+众多地区小连锁+少数跨省大连锁”的格局。

　　并购整合将是国内药店行业中长期内主旋律

　　外延收购是美国大型连锁药店企业规模扩大的主要原因。美国前三家连锁药店企业，收购门店数量占比最大的是 RAD， 该数值高达 78%； CVS 的收购门店数量占比也高达 75%， WBA 收购门店数量占比约为 45%。 部分大中型收购项目的 PS 介于 0.4-1.8 之间， PE 介于 20-40 倍之间，稍高于国内现阶段收购项目。

　　国内三家较早上市的连锁药店公司收购项目多为门店数量少于 100 家的小连锁。 我国小于 100 家门店的小连锁药店多达 5500 家，可供中大型企业收购的标的众多。由于单个项目能贡献的业绩不大， 若大型连锁药店企业希望通过收购增厚业绩，则需要进行较多收购工作。

　　美国三大连锁药店企业对国内药店行业发展的启示

　　1、关于门店数量：

　　对比美国三大连锁药店可以发现，不断增加门店数量是连锁企业最终实现长期增长的发展之道，主要是由于规模扩大可以增加在成本谈判和品牌效应方面的优势。例如 CVS和 WBA 销售规模较大，其毛利率也高于 Rite Aid公司。同理，我们分析了国内连锁药店的销售规模与毛利率的关系，发现销售规模大的连锁药店毛利率高于销售规模小的，其毛利率普遍相差 10个点左右。

　　2、关于企业发展路径：

　　美国三大药店代表了三种不同发展路径的连锁药店企业。 WBA 是药店连锁企业横向发展的杰出典范；CVS 是围绕药品零售业务做产业链延伸的成功标杆； Rite Aid 公司由于执行保守的门店扩张策略，收入增长一般。

　　3、关于股价走势：

　　美国的三大药店中股价表现最好的是 WBA，其股价在 37年里涨了 230倍。我们之前分析过日本连锁药店行业，他们股价表现最好的公司是 Cosmos，这家公司的股价仍 2008年 10 月触底到 2016 年 6 月，股价翻了 26 倍。 这两个公司的共同特点是利润增长稳定性非常高，波动小。在公司发展早期，市场愿意给这样的公司较高估值，比如在 2000 年，市场给 WBA 公司的估值平均在 20 倍以上，而当时给 CVS 公司的估值只有 10 倍出头。但当两家公司都成长到较大规模后，利润增速趋于一致，市场给出的估值也一致。

　　关注国内药店龙头企业

　　一心堂： 公司立足西南地区，药店分布于六个省市，经过前三年的大幅扩张，公司目前在亐南、海南、广西、四川市场门店数量位列第一。公司省外重点市场广西省已经开始盈利，四川市场预期明年开始盈利。预计公司 2017 年、 2018 年、 2019 年的 EPS 分别为 0.78 元、 0.92 元、 1.09 元，对应 PE 分别为 25X/21X/18X，维持“推荐”评级。

　　益丰药房： 公司药店布局在全国七个省份，在门店扩张的过程中，收入与利润保持同步增长，反应出公司良好的经营能力。 2016-2018 三年将是公司快速扩张的三年， 2016 年新增门店 470 家， 2017年前三季度新增门店 449 家。 2017 年前三季度公司门店数量增速为 31%，销售收入增速为 28%，净利润增速为 38%。预计公司 2017 年、 2018 年和 2019 年的 EPS 分别为 0.84 元、 1.08 元、 1.40元， 对应 PE 分别为 53X、 41X、 32X，维持“推荐”评级。

　　大参林： 公司是广东省连锁药店龙头，省内行业集中度待提高，具有较大的兼并整合空间。除广东外，公司门店布局的省份包括广西、河南、福建、江西、浙江，其中广西(304 家)和河南(205家)是公司在省外重点发展的市场， 2016 年在这两个省份的门店数量分别增长了 43%和 93%，扩张迅速。公司拟在未来三年内新建 1311 家门店，每年门店数量增长率约为 15%，再加上收购预期，预计公司未来三年内门店数量将有大幅提升。预计公司 2017 年、2018 年和 2019 年 EPS 分别为 1.29元、 1.53 元、 1.80 元， 对应 PE 分别为 40X/34X/29X， 维持“推荐”评级。

　　老百姓： 公司门店分布于国内 16 个省份，依托于这 16 个省份的现有资源，具有较大的扩张空间。公司在收购部分连锁药店企业中采取收购到控股地位而非全资收购，能较好的实现与原有股东的利益绑定，并通过业绩对赌保证被收购标的未来几年的业绩增长。公司对下属子公司少数股权的收购，既能增厚上市公司利润，也能实现对成熟子公司的绝对控股，利于公司整体发展。建议积极关注。