04.17 航空机场：盈利能力持续提升

北京首都机场国际区免税业务招投标开标，中免集团在 T2 标段财务得分第一， 珠海免税在 T3 标段成为黑马，位列第一。最终北京免税经营权结果，还需结合技术得分， 预计将在本月底公布。

　　评论

　　枢纽机场成战略要地，免税经营商竞争激烈： 我国大型枢纽机场具有区位优势，并且国际旅客流量大( 2016 年北京首都、上海浦东、广州白云国际旅客为 2,450 万、 2,700 万、 1,300 万)、消费能力较强，在新一轮免税招标陆续开启后，势必将成为免税店经营商必争之地。在免税行业激烈竞争、重新洗牌的背景下，枢纽机场从新协议获利具有确定性。 目前国内枢纽机场的租金和 20%左右的扣点率，已经远远低于国际水平。之前中免集团以 42%的提成比例，中标广州白云机场进境免税店， 已经打开机场免税价值想象空间；首都机场免税招标投标条款同样超出市场预期； 2017 年下半年，深圳机场预计完成新一轮免税招标； 上海机场免税招标也将在明年进行。 我们认为，免税巨头抢夺枢纽机场战略要地， 将为机场非航收入带来新的增量。

　　高首年保底租赁费叠加高提成率，首都机场利润弹性超过 80%： 细看投标条款， 中免集团以首年保底租赁费8.3 亿+提成 47.5%，在 T2 标段最高； 珠海免税以 24.95 亿+47%， 在 T3 标段位列第一。 按此条款计算，免税经营商所付费用，若要超过保底租赁费， T2、 T3 免税销售额需分别达到 17.5 亿元、 53 亿元。根据中国免税报告，我们预计 2017 年首都机场总体免税销售额仅为 50 亿元，所以对于 2017 年首都机场免税特许经营收入，大概率为 8.3+24.95=33.25 亿元。 2016 年， 首都机场零售特许经营收入 12.1 亿， 免税特许经营收入占零售特许经营收入的 90%左右， 约为 11 亿元，新免税协议较原该项收入将增加 2 倍以上。 由于特许经营收入新增带来的边际收入增长，首都机场利润将直接增加 16 亿元左右， 新协议首年业绩弹性超过 80%。

　　基本面稳健，多重利好提振机场盈利： 由于民航需求的稳定增长，以及航空出境游爆发， 2016 年四季度开始，枢纽机场经营指标有上升趋势。内航内线收费标准提升，免税业务价值重估，都将直接利好枢纽机场盈利能力。在时刻资源稀缺的背景下，枢纽机场溢价能力预计将进一步增强。推荐：( 1)上海机场： 由于国际线占比高，最接近国际领先机场商业城经营模式，新免税业务将会迎来更激烈的竞争， 新一轮免税招标值得期待；( 2)深圳机场： 国际化发展势头迅猛；国内航线占比超过 90%，内航内线提价对公司利润提升弹性最大。公司目前产能充裕，近期暂无重大资本开支。

　　投资建议

　　机场板块伴随二季度商务出行需求增加， 预计流量增速维持高位； 近日利好不断，免税业务价值重估， 打开提升预期，且具有持续性， 叠加内航内线收费提价， 机场盈利能力持续提升，有望在二季度获得绝对收益。 我们推荐短期内没有大型资本开支且向商业驱动转型的机场，推荐： 上海机场、深圳机场； 积极关注： 白云机场和港股标的北京首都机场股份， 维持行业“买入”评级。

　　风险提示

　　免税招标不及预期，疾病爆发和恶劣天气等影响。